借鉴香港经验完善私募基金法律监管体系

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借鉴香港经验完善私募基金法律监管体系
　　随着证券市场的发展，私募证券投资基金作为一种投资运作灵活的产品越来越受到市场关注。如何进一步完善相关法律，建立私募证券投资基金适度监管的法律体系，保护投资者利益，促进证券投资基金整体行业发展已成为迫切的需要。香港是亚洲区一个重要的资产管理中心，基金监管法律体系较为成熟，本文通过对香港对冲基金的现状、法律监管体系及近年对冲基金监管的措施分析，以期对完善内地私募证券投资基金监管有所借鉴。

　　香港对冲基金的基本情况

　　香港基金业伴随香港证券市场不断发展，香港已成为亚洲区重要的资产管理中心之一，尤其是香港对冲基金规模稳步发展，成为证券市场重要力量。

　　香港对冲基金公司及管理规模稳步增长。截止2010年9月30日，香港证监会监管的持牌对冲基金公司307家，持牌个人2584名，与4年前相比，分别增长约60%和50%。香港证监会监管的持牌对冲基金公司在香港管理的对冲基金总数达到538支，相当于2004年的5倍水平。对冲基金公司管理的资产总值已由2004年的91亿美元，增至2010年的632亿美元。

　　超过半数的对冲基金公司在香港管理的资产少于1亿美元。与2009年相比，管理资产规模介于1亿-5亿美元之间的基金公司人数有所上升。按管理资产值计，前50家对冲基金公司管理的资产占总值比重约78%；前10家基金公司中，2家负责管理基金中的基金。

　　　　对冲基金主要投资于股票、主权债券及信贷投资工具，以及可换股债券等资产类别。由于香港对冲基金经理主要采取股票多空策略，因此管理资产类别中，股票投资占最多，当中多仓持仓额相等于香港对冲基金管理资产总值的62.7%，空仓持仓额为33.2%。

　　香港对冲基金的投资者主要是来自美国及欧洲，共占香港对冲基金管理资产总值逾60%，基金中的基金是对冲基金最主要的投资者。

　　香港对冲基金法律监管体系

　　与其他基金公司一样，对冲基金如在香港从事资产管理活动，必须有证监会发出的牌照。他们获发牌照后，须持续接受证监会监督。香港证监会的目标是在协助对冲基金发展的同时，确保投资者得到充分保障。

　  香港，无论从事公募基金的资产管理业务，还是从事以对冲基金为主要表现形式的私募基金业务的公司及个人，都必须得到香港证监会批准而获发牌照或注册，否则就是从事非法活动。香港较早对对冲基金实行准入制度，目的是为了建立完善的对冲基金监管法律架构。实施准入制度之初，不少人担心会影响对冲基金业的发展，而确有不少对冲基金公司曾担心监管过严而迁至新加坡，但实际上香港对冲基金公司的数量和规模呈不断增长趋势。2008年金融危机之后，不少从事对冲业务的基金公司又从新加坡迁至香港，其中原因之一就是香港已经建立了较为完善的准入监管体系，有利于保护公司和投资者长远利益。

　　公众销售类对冲基金产品审批与非公众销售类对冲基金产品豁免制度。香港《证监会有关单位信托及互惠基金、与投资有关的人寿保险计划及非上市结构性投资产品的手册》第二节《单位信托及互惠基金守则》适用普通的单位信托及互惠基金和包括对冲基金在内的专门性集体投资计划，这些计划必须获香港证监会审批。有关对冲基金的规定主要涉及管理公司、主要经纪、最低认购金额、有限责任、投资及借款限制、业绩表现费用、对冲基金的基金等内容。其中“最低认购金额”要求投资者最低首次认购金额不得少于5万美元，对冲基金的基金的最低首次认购金额不得少于1万美元，保本性产品除外。关于收取业绩表理费用，要求每年最多只可征收一次，并当该计划的每单位/股份的资产净值超过对上一次计算及支付业绩表现费用时该计划的每单位/股份的资产净值（即以“新高价”作为基础），或业绩表现费用参照某项基准或资产类别的表现来计算，当每单位/股份资产净值的表现超逾基准或资产类别的表现，方可征收业绩表现费用。

　　对冲基金行为操守监管和信息报送制度。根据香港2003年《基金经理操守准则》，获得香港证监会发牌或注册且业务涉及全权管理集体投资计划（无论是否已获得审批）的基金公司，均要求按照该守则执行。该准则就基金公司的组织与管理架构、职员操守、基金管理、托管、运作、与客户进行交易、市场推广活动、费用与支出等作出了规定。其中基金管理部分，要求基金公司要公平交易、按最佳条件替客户执行买卖盘、禁止内幕交易、不得过分频密交易等。此外，香港证监会还制定了专门的《对冲基金汇报规定指引》，规定了向持有人作出季报、中报和年报等定期汇报中，应当披露最低限度需要的资料，若额外的资料披露被视为属恰当及可以让持有人掌握更多信息，则香港证监会鼓励有关方面针对有关计划的目标及策略，作出额外的披露。

　　2　　首先，简化对冲基金公司及个人的发牌程序。2007年，香港证监会为已在其他司法管辖区获发牌或注册为投资经理或顾问，以及合规记录良好和只为专业投资者服务的公司，提供了简化的发牌程序。简化发牌程序后，对冲基金公司或个人的牌照申请平均所需时间缩短约40%，由12个星期减至7个星期。资料齐全的，申请一般可在4-6个星期内获得处理。

　　其次，为业界稳健发展提供指引。香港证监会主动与多家在本地成立的对冲基金公司会面，了解他们的营运情况及业务概况，其后发表有关结果，以提醒业界监控日常运作的重要性，例如实施职能划分。曾向对冲基金公司开展主题视察，并根据视察结果向所有持牌对冲基金经理发出通函，具体说明证监会一般预期他们应达到的操守标准及应采取的监控程序。该通函的内容涵盖多个主要范畴，包括风险管理及监控程序、投资估值、向投资者作出的披露、营运效率等。

　　最后，拟进一步加强对冲基金透明度的法律措施。2008年金融危机期间及之后，许多国家都意识到包括对冲基金在内的私募证券投资基金是促使金融危机扩大的重要因素之一。因此，加强了对对冲基金的监管，严格限制卖空活动。香港证监会认为香港拥有比大部分海外市场更为严格的卖空监管制度，如“卖空价规则”，即卖空不可低于当时最佳沽盘价进行。因此，并没有采取过多措施限制卖空活动，但采取了提高卖空活动透明度的措施。香港证监会于2011年发表《证券及期货（淡仓申报）规则》咨询文件，拟制定《淡仓申报规则》，如淡仓总额触及申报界线，即上市公司已发行股本的0.02%，或淡仓总额的市值达至3000万元（以较低者为准）须每周向证监会作出申报。

　　完善内地私募基金监管

　　通过香港对冲基金的现状和法律监管体系，可以看出香港对冲基金的法律监管架构较为完善。内地私募基金还处于发展阶段，有必要借鉴成熟市场的经验启示，建立有效、适度的监管体制，以促进私募基金业的有序、健康发展。总结起来，启示至少有以下四点。

　　第一，充分发挥受证监会监管的制度优势，稳步发展私募基金业务。在香港，私募基金必须取得或注册为第9类资产管理牌照，均受香港证监会监管，无牌照而从事私募基金活动即属非法。而内地，公募基金发展较快，私募基金由于法律不完善等原因相对滞后。目前私募基金形式多样化，监管单位及监管标准也不尽相同，主要有受证监会监管的基金公司从事特定客户资产管理和证券公司从事集合资产管理，受银监会监管的信托公司从事信托投资计划和商业银行从事具有私募性质的理财业务。除此之外，现实中还有各种私募股权基金、合伙人或公司制的私募基金、以工作室或投资公司等为名义开展的委托理财方式等其他私募基金。这类私募基金主体不是金融监管部门直接监管的对象，具有规模小、运作隐蔽等特点，有的甚至涉嫌从事非法证券活动。

　　为促进私募基金的合规发展，按照相同业务及产品监管应由同一部门主要监管的行政改革思路，应借鉴香港的监管经验，由证监会牵头统一监管私募基金业务，明确只有受证监会监管的机构（发牌或注册）才可从事私募基金业务。证监会监管下的私募基金，有利于建立完善的监管架构、统一的监管标准和保护投资者权益，应当成为私募基金的发展方向。在修改《基金法》时，不用再创设新的私募基金监管体制，可以在现在的监管架构下，通过不断完善证监会监管的方式来引导私募基金的合规稳健发展，同时利用较严格的监管制度优势吸引更多的投资者，对于未受证监会监管的非法私募基金予以取缔。

　　第二，进一步采取多种措施鼓励受监管私募基金的发展。通过香港经验可以看出，同公募基金相比，私募基金呈现跨市场、跨产品、多元投资策略等特点，适合特定投资者。因此，可以考虑对受监管的资产管理机构按照公募业务和私募业务实行业务分类监管，实行不同的业务资格准入和产品监管模式。应进一步拓宽受监管私募基金业务的投资广度和深度，建立适应其发展的QDII制度、允许参与包括股指期货在内的期货业务，充分发挥私募基金跨市场、跨产品、投资策略灵活多元化的优点，形成一批有世界竞争力的私募公司。豁免审批不向公众发售的基金产品，监管主要依靠牌照准入、行为及信息披露监管和专业投资者制度。进一步放松基金公司特定客户资产管理业务收取业绩报酬的监管限制。

　　私募基金与公募基金的一个重要区别就是私募基金的投资者追求绝对回报，愿意承受较大风险，管理私募业务的基金公司为此必然投入较多人力成本和研究力量。因此，对于约定收取的业绩报酬可以规定较为宽松，建议取消20%的限制，由双方合同约定。此外，只规定净收益才收取业绩报酬也不尽合理，因为市场不好的情况下，管理人的业绩超过比较基准也是其专业性的体现，也应该收取业绩报酬。建议增加规定，当每单位/股份资产净值的表现超逾基准的表现，也可以征收业绩表现费用。

　　第三，完善投资者分类相关立法，重视投资者教育工作。投资者是私募基金发展的基础，公募和私募基金的分类正是投资者按不同风险承受能力分类的结果。公募基金投资应当简单化、透明化，同比较基准相比来体现业绩。私募基金的特点决定了其投资者属于较高风险承受能力或有富丰投资经验的人，因此建议借鉴香港的投资者分类规定，明确规定专业投资者的概念，以投资者所能提供达到一定资产的证明、具备一定投资知识或一定投资经验为标准。此外，知识是投资者的最佳保障，应不断加强投资者教育，加深投资者对市场、私募基金产品及投资风险的了解。市场风险永远无法消除，任何投资均带有风险，这也是投资者教育的一个重要环节。强调无论作任何投资决定， 投资者均要先提出适当的问题，“先求知再投资”，树立正确的投资态度，做一个积极的投资者。

　　第四，重点把握监管的三个核心原则，不断增强防范私募基金风险的内在动力。应当不断完善私募基金监管制度，以防范金融风险和促进私募基金业的发展。尤其是在金融危机中，各基金公司的合规制度、风险防范能力得以真正突显。香港证监会正是建立并维持了一套健全的监管制度，并在平时检查中不断强化执行，才使得整个私募基金业经营稳健并具有高度的风险防范能力，使得香港的基金管理业在过去二十年安然渡过多次市场危机的考验。监管制度的主要核心内容，一是私募基金公司必须有牌照或注册，并具备所需的技术和能力；二是基金投资的自由度必须得到适当限制，主要表现为按规定分散投资，严格控制风险，限制卖空及借贷，增加报告透明度；三是基金资产必须由受托人/托管人持有，受托人/托管人的职责包括核实基金公司的投资决定没有违反投资规定，并确保基金公司不可动用基金的投资资产，这种资产独立托管制度，有利于保护投资者，受证监会监管的私募基金都有这种制度设计，因此可以凭借这种制度优势通过不断发展而压缩非法私募基金。这些核心内容可以说是非常重要的，也是香港对冲基金监管经验的总结，为完善内地私募基金监管提供了思考的方向。

　　香港是亚洲地区重要的私募资产管理中心，香港证券市场是一个成熟、开放、有活力的市场，其法制化、国际化、现代化程度很高，在私募基金监管方面形成了很多好经验和做法。今后，我们可以继续加大与香港监管部门及业内人士合作与交流的力度，探讨促进完善私募证券投资基金法律监管体系的措施。


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